心系山区北京中科医院温情相伴 http://disease.39.net/bjzkbdfyy/200108/7742880.html01摘要地产分化之期便是债务兑付之际，面对0年和1年的区域楼市分化和融资渠道急刹车，预期性的行业融资收紧造成了华夏幸福、泰禾和蓝光一众房企成为了16年至18年激进依赖负债扩张规模的“牛市未归人”，陷于牛市扩张的高有息负债之中而难以上岸。蓝光发展的债务危机由于前期发酵甚久，表内外债务压力都逐渐显现，致使七月债务兑付前已成定局，市场及相关消息均指出了蓝光无力可回天的情形。经相关测算，蓝光01年下半年到期的表内债务合计最低为.41亿元，结合表外债务与新增债务等层面中性估计为.86亿元。相较于乐观估计的权益可变现货值.98亿，断炊近在咫尺。01激进扩张的后遗症：债务推升规模，非标债务高企1.1压力主因：18年冲击千亿，0年卖地还债，周转水平不及非标高息00年以来，公司一方面降低了激进的拿地速度，另一方面通过各种处置资产来回笼资金。其原因无非是非标高息推升规模，叠加预售去化压力极大，致使蓝光0年起便运用起资产处置加大回款。年，蓝光集团借壳迪康药业，将资产装进上市公司，旗下地产业务实现A股上市，蓝光也自此开启了扩张之路，自年起每年大规模拿地，年总资产成功冲击千亿规模，与此同时债务压力也逐渐沉重。经营（布局）和财务（杠杆）两方面造成蓝光资金链承压，地产开发相关业务的处置仍未解其债务压力，致使后续处置房地产开发项目。00年以来，蓝光先后以9亿元交易对价将壳公司迪康药业出售，以48.5亿元的价格将旗下物业蓝光嘉宝转让给碧桂园服务。然而债务危机依然严峻，蓝光计划引进战投，开启艰难的自救之路。之前网传融创、万科将会收购公司的部分股权，而目前万科成为了蓝光的第一个白衣骑士。01年5月7日，蓝光将其持有的无锡和骏房地产投资有限公司约53.17%股权转让给万科，公开资料显示旗下物业项目集中在江苏无锡和常州两地，主要包括江阴蓝光雍锦园、常州牡丹蓝光晶曜、江阴蓝光中央铭邸、常州蓝光黑钻几个项目，在蓝光下沉的土储分布中，均属于较为上乘的资产。1.债务测算：表内+表外债务近1,亿元有息债务扩张的同时，蓝光发展的表内三条红线一直维持高位，整体表内债务沉重。自去年开始实施房企三条红线监管后，大多数房企对表内的红线情况均做出改善和优化，而蓝光的债务压力一直红档，并且有息债务负担持续加重，现金短债比一路下滑，体现了内部经营回转以及筹资现金周转的紧张局势。品种结构上，本文以下测算基于募集上披露的蓝光截至00年9月末的有息债务，规模为.18亿元，品种构成如下，非标融资占比约为30%，自年以来，非标占比一直维持在将近30%附近。除此之外，蓝光存在一定规模的表外负债，我们从如下几个方面进行了测算，并进一步对表内红线情况进行了调整，包括永续债、少数股东的明股实债、联合营以及供应链ABS。永续债方面，截至00年末这部分金额为1.51亿元，这部分主要是集合信托和部分永续中票，一旦蓝光违约金额超过1亿，也需要强制兑付。其中部分产品初始成本为8.8%，每年上调3%，最高到顶是15%。少数股东的明股实债方面，每年回购子公司少数股东股权支付波动较大，00年支出现金流为45.46亿元（-年分别为1.95亿元、1亿元、5.1亿元和9.98亿元）。由于公司涉及子公司众多，本文对存在明股实债情况概率较大的子公司进行筛选，并以少数股东权益乘以注册资本作为子公司明股实债金额推算，这部分测算金额约为49.1亿元，涉及近90家子公司。以上推算明股实债主体的合作方多为有限合伙地产基金、信托公司，明股实债嫌疑较大，部分有嫌疑的子公司相关情况如下表所示。联合营表外负债部分，主要考虑对联合营的担保以及联合营公司股权非标抵质押的情况。蓝光有大量联合营公司的股权存在质押给银行和非银金融机构的情况，这部分联合营公司涉及拿地金额极有可能是蓝光的表外负债，因此将这部分也纳入测算范围，经测算规模约为64.51亿元（具体测算方法参考图7）。供应链ABS根据现有的途径估算规模较为有限，截至00年末的存续规模为.1亿元，目前均已到期。因此综上，本文结合表外测算，对截至00年末的表内债务进行调整，经调整后有息债务总额为1,.58亿元，较调整前上升9.31%。0过往拿地值几何：能否卖个好价钱帮助蓝光度过危机？蓝光在年冲击总资产过千亿，在-年拿地激进，而-00年债务压力趋于沉重，因此我们从年以来蓝光每年新增土储入手，以期望还原蓝光激进拿地背后的土地质量，以及之后尝试多途径消化债务的过程，以此思路判断蓝光进一步资产处置填补债务到期缺口的难度。.1拿地区位变迁：近年尝试自西南挪移至华东近年拿地区域的变迁趋势较为明显，激进拿地过程中的拿地区位多分布于华东地区，原本的大本营西南地区（包括四川、云南、重庆等地）每年拿地数量的占比在下降。00年蓝光在华东地区拿了30块地，主要集中在浙江、江苏两省。公司拿地策略东移，主攻江浙地区，拿地策略从城市区位上看并没有太大问题。.拿地回溯：逆风融资利用非标扩张规模，致使1年刹车不及-年，蓝光拿地整体激进，并开始大范围的全国扩张和下沉，拿地方式上，蓝光初期多采用收并购的方式打开当地市场，年收并购拿地占比达到了46%，年为了进一步加快拿地速度，招拍挂占比明显提升。为了进一步分析这两年拿地质量，本文对项目明细的拿地成本、利润空间以及截至00年底的去化情况进行了对比分析。有相当一部分开盘1-年，但是去化率（已售含预售/可售面积）低于50%，整体销售水平欠佳，这部分的建筑面积占-年总拿地比重约为7.7%。除此之外，还有部分项目在不考虑资金成本的前提下，毛利低于0%，大部分毛利为负的项目均拿地于年，这部分的建筑面积占-年总拿地比重约为15.84%。通过整理，以上弱资质土地大多分布在以广东、河南和湖北为主的中南地区，本文对这部分项目价格以及周边价格进行梳理，发现绝大多数弱资质项目的销售均价基本低于周边，项目压价销售，部分项目的去化却依然承压，但是同时也观察到，这部分项目正式大规模降价销售的时点是在01年，也就是蓝光正式走上舆论焦点的时刻，从这一点上看，公司在-00年债务压力初现的时候，并没有采取足够充分的去化政策来对杠杆进行控制，使得现金流问题逐步发酵。.3卖地还债：扣除非标质押项目，剩余项目打5折后仅约亿元截至01年6月末，蓝光的楼盘项目数量依然不少，但大量子公司和联合营公司均处于股权质押中，在危机阶段，这部分资产难以直接处置。为了测算蓝光还有多少项目可以实现资金回转，本文通过企查查对-01年拿地项目公司股权抵质押情况进行了统计，发现大量项目都存在股权抵质押给银行或者非银机构的情况，扣除这部分项目后，剩下项目用货值估算价值，并且按照5折计算处置蓝光的权益资金回流。经测算-01年可回流资产权益货值金额约为.98亿元。从分布上看，权益货值主要集中在福建、江苏、陕西三个省份，货值占比达到57.1%。年下半年债务到期压力到底有多大？经华夏幸福事件之教训，关于01年下半年债务到期压力测算（如图16）不建议将货币资金纳入短期流动性，在于房企项目公司货币资金多在贷款监管账户中，难以作为提现兑付用。而经测算，01年下半年蓝光或仍存在亿元左右的缺口。截至00年9月底募集披露信息（年报未披露每月细项情况，因此采用募集说明书），蓝光债务将于01年下半年到期的有息债务总额约为.41亿元，以非标为主，其中，信托产品占比较高，到期金额37.5亿元，（主要的投资机构包括）；期限结构上，6-9月到期债务规模较大。以上是截至00年9月披露的数据，那么01年一季度，公司的短期有息债务规模较上年三季度增长了68.04亿元，假设这些债务的借款日期平均分布在这两个季度中，则可以理解为01年下半年到期的占比估计为50%，即34.0亿元。此外，假设子公司明股实债+联合营表外负债也存在50%为短期有息负债，其中又有50%于01年下半年到期，则或有.43亿元表外负债到期。因此综上几个方面，01年下半年到期的表内债务合计最低为.41亿元，中性估计为.86亿元。相较于乐观估计的权益可变现货值.98亿，断炊近在咫尺。rating狗
狗粮，狗粮～
